水泥制造：成本轉嫁能力分析

 

 

    如我們所判斷，進入3月隨著天氣轉暖以及民工返工，各地工程陸續(xù)進入施工高峰期，水泥需求量大幅增加，被冰雪掩蓋的“淘汰落后產能優(yōu)化供需關系”機制重啟，煤炭價格上漲使得水泥企業(yè)提高水泥價格消化成本，水泥價格趨步上升。

    事實上，我們在《這個冬天不太冷》中首次提供淘汰落后產能提升價格的邏輯證據，并揭示冰雪壓制的并非簡單的短暫需求，真正掩蓋的是淘汰產能提升價格機制。并把年度內季節(jié)波動進行了預先的波動頻率演示和區(qū)域價格趨向分析。

    目前價格運行證明我們之前分析邏輯的同時，又展示出了新的動向，即成本推動開始體現出作用，事實上這在07年4季度已開始顯現出跡象。因此，分析成本轉嫁能力-價格提升可否轉化為利潤-對于判斷接下來行業(yè)投資價值變得格外重要。

    成本轉嫁可分為成本控制和成本轉嫁兩個層面。就成本控制而言，水泥行業(yè)在3方面具有控制能力：（1）更大規(guī)模生產線建設比原有小規(guī)模更具有節(jié)能效果；（2）新干法占比提升可降低單位能耗；（3）余熱發(fā)電覆蓋面提升沖減電力成本。

    就成本轉嫁能力而言，供需關系緩和是獲取成本轉嫁能力的根基，我們判斷08年該轉嫁機制仍將良好運行：（1）淘汰落后產能提速和固定資產投資拉動需求將繼續(xù)優(yōu)化供需關系；（2）大企業(yè)并購和行業(yè)集中度提升可提升企業(yè)價格影響力。

    06年至今水泥投資價值提升取決于（1）淘汰落后產能驅動優(yōu)勢企業(yè)新一輪規(guī)模擴張、（2）并優(yōu)化供需關系、固投增速高位運行拉動水泥需求共同提升水泥價格。時至今日，該兩類因素已被預期并充分演繹，而成本轉嫁將成為行情延續(xù)關鍵。

    基于行業(yè)供需是獲取成本轉嫁能力基礎的判斷，我們建立了（1）區(qū)域行業(yè)供需、（2）區(qū)域行業(yè)集中度來篩選具有成本轉嫁能力的區(qū)域和水泥企業(yè)。建立“全國經營組合”-海螺、冀東、華新水泥；“區(qū)域龍頭組合”-天山、賽馬、祁連山。

    經歷本輪下跌水泥行業(yè)估值逐步趨向合理水平時，行業(yè)可能投資風險除之前我們所說（1）淘汰落后低于預期、（2）固投資增速下滑，成本轉嫁能力有效運行將成為首要關注風險。

    1.“價格上升可否增加利潤”是判斷投資價值的關鍵  

    進入3月上旬，隨天氣轉暖以及民工返工，各地工程項目陸續(xù)開工，水泥逐步走出冰雪災害影響開始復蘇，價格趨步上升；煤炭價格持續(xù)攀升亦對水泥價格構成成本推動。在成本大幅上升新形勢下，水泥價格上升能否有效覆蓋土地礦山資源價格、資金成本、煤電等成本上升，即“價格上升能否有效轉化為利潤增加”—在2008年通貨膨脹背景下，更應成為衡量行業(yè)是否仍有投資價值、價值延伸時點的關鍵。

    以目前最新數據來看，2007年水泥行業(yè)毛利率由2006年的14.4%提升到15.6%，同時受益三項費用率由10.3%下降至9.5%，行業(yè)利潤率由2006年4.67%提升到了5.90%，價格上升有效轉化為利潤增加、成本傳導機制良好，這是行業(yè)07年投資價值獲得提升的深層原因。2008年水泥投資價值仍將取決于該機制能否良好運行。

    判斷水泥成本能否有效傳導給利潤，應該從分析成本結構開始，生產流程分解又是透視水泥成本構成的起點。水泥生產流程是石灰石等原料—煅燒成熟料—粉磨成水泥，物料消耗比為1100公斤石灰石生產1噸熟料，1噸熟料生產1.3噸；煤電消耗比為噸水泥綜合能耗115千克標準煤，噸水泥綜合電耗91千瓦時。管理提升和設備改進可改變物料消耗比，但相關物料價格變動是影響成本結構變動最關鍵因素。

    水泥生產成本主要由煤炭、電力、原料、折舊、其他等構成，占比分別為32%、27%、15%、9%、16%等，煤電占比最大、波動亦最大。生產成本變動主要是沿著時間和空間兩個維度變動：（1）在時間上隨煤電價格上升、煤電成本占比增加，如華新水泥2005年煤電成本僅占54%，到目前已提升到60%；（2）在空間上因區(qū)域煤電價格不同造成同規(guī)模生產線成本結構亦不同，如主要位于華東地區(qū)海螺水泥煤電成本占比為65%，而處于中部地區(qū)華新煤電成本占比為60%。

    這意味著：（1）就行業(yè)而言，煤電成本上升將推升行業(yè)運行成本，煤電成本占比增加造成煤電價格波動將帶來水泥成本波動加大；（2）對單個公司而言，區(qū)別于行業(yè)整體特征外，隨跨區(qū)域生產線建設，不同區(qū)域煤電成本將改變公司整體成本結構。

    水泥生產線不同規(guī)模的單位能耗并不相同，如4000t/d以上生產線可比熟料綜合標準煤耗為120kg/t，而1000t/d以下生產線可比熟料綜合標準煤耗為135kg/d，要低約12.5%?！端喙I(yè)發(fā)展規(guī)劃》指出：鼓勵建設日產4000噸及以上生產線，原則上不再建設日產2000噸以下規(guī)模的水泥項目。07年新投產項目56%產能在4000t/d以上，2000t/d以下僅占5%。更大規(guī)模生產線建設有助于行業(yè)單位能耗水平降低。

    水泥生產線不同生產技術的單位能耗亦不相同，如噸熟料平均熱耗新型干法窖為115千克標準煤，濕法窖為208千克標準煤，約低81%。《水泥工業(yè)產業(yè)發(fā)展政策》指出到2010年我國新型干法水泥比重達到70%以上，累計淘汰落后生產能力2.5億噸。2007年新投產新干法熟料生產線79條，淘汰落后水泥產能5200萬噸，截止年底新干法產能占比約為55%。新干法占比提升有助于降低行業(yè)平均熱耗水平。

    電成本占水泥成本27%。噸熟料余熱發(fā)電量約為41千瓦時，而單位水泥耗電約為91千瓦時，即余熱發(fā)電可提供單位水泥生產45%的用電；實際運行的單位發(fā)電成本約為0.18元，而目前外購電的價格為0.50元，余熱發(fā)電比外購電力低。《關于加快水泥工業(yè)結構調整的若干意見》中指出到2010年我們采用余熱發(fā)電水泥生產線占比要達到40%，而目前僅有10%左右。余熱發(fā)電建設可節(jié)約用電成本。

    以目前信息和全國平均情況來看，因運力瓶頸造成煤炭有效供給偏緊、政策性成本上升等因素驅動，預期2008年煤炭價格上升10-15%左右，這造成噸水泥煤炭成本大概增加4.4元左右。2008年電力價格預期仍有一次煤電聯動，電力價格同比上升5%左右，同時考慮25%左右熟料生產線配備余熱發(fā)電項目，噸水泥電力成本約增加0.64元。該兩類因素將造成噸水泥煤電成本上升約5元左右，同比增加5%左右。

    回顧自05年4季度末開始的水泥股價值提升路徑，主要是兩個邏輯：（1）受益近2年固定資產投資增速高位運行、06年水泥產能增加趨緩推動，水泥價格自05年始開始景氣復蘇至今；（2）07年開始的淘汰落后產能政策亦對供需產生積極影響，更為重要的是優(yōu)勢水泥企業(yè)開始借此新一輪擴張產能，大企業(yè)集團并購日益廣泛。

    目前審視水泥投資價值，在價格上升和產能擴建已被市場充分理解的背景下，特別是煤電成本上升趨勢下，很少企業(yè)只是引領市場水泥價格，尚沒有出現絕對控制區(qū)域價格的企業(yè)，有效傳遞成本增加盈利就成為行業(yè)和企業(yè)投資價值延伸的關鍵。

    成本傳導機制順暢的關鍵是在于供需關系緩和，價格的上升才可把成本上升有效轉化為利潤增加，事實上2006-2007年水泥行業(yè)的運行也印證了成本轉嫁能力，行業(yè)投資價值也因此獲得提升。觀察目前的行業(yè)數據，基于淘汰落后產能提速和固定資產投資增速仍維持高位判斷，我們認為2008-2009年水泥行業(yè)需求增速仍將快于產能增加速度，產能過剩情況將逐年緩解，行業(yè)供需將繼續(xù)優(yōu)化。

    對成本傳導機制構成支撐的另外一個因素是，行業(yè)的并購和新建產能增加將拉動行業(yè)集中度持續(xù)提升，2007年錢10大水泥企業(yè)集中度提升到了23%，預期2010年將提升到30%，在這一過程中優(yōu)勢企業(yè)將逐步由價格跟隨轉向價格引導，并在特定區(qū)域形成價格控制能力。這也有助于把成本向下游轉嫁，雖然這種作用是緩慢的。

    綜上所述，我們認為2008年在供需繼續(xù)緩和背景下成本上升將驅動價格上升，并且行業(yè)發(fā)展有利形勢足可把成本部分轉移給下游增加行業(yè)盈利水平，煤電成本上升在2008年對于行業(yè)而言并不足慮。預期噸水泥毛利將由2007年44元/噸提升至2008年47元/噸，即從噸水泥毛利角度衡量，行業(yè)依舊處于景氣上升期。

    承接上文邏輯，我們認為在目前階段篩選具備投資價值水泥公司，對成本轉嫁能力的考量變得更為關鍵。而這種能力取決于公司所處區(qū)域供需關系和本身市場份額帶來的價格控制能力，因此，我們從兩個方面來衡量和篩選具成本轉嫁能力公司：（1）區(qū)域供需關系；（2）區(qū)域行業(yè)集中度。

    （一）從行業(yè)供需關系分析邏輯來審視：（1）落后產能淘汰規(guī)模大將減少當期水泥供給，優(yōu)化當地供需關系；（2）新干法占比低，則未來對新干法水泥需求量大；（3）固定資產投資增速快則當地當期水泥需求量大；（4）人均水泥消費量小，則未來水泥消費量提升更具有空間；（5）水泥固定投資增速越快，將增加產能供給。以此看，河北、四川、福建、湖北等地相對具有供需優(yōu)化潛質。